u Вероятность того, что Резервный фонд будет полностью исчерпан к концу 1П18, довольно высока в условиях заморозки бюджетного правила на 2016 г


Чтобы посмотреть этот PDF файл с форматированием и разметкой, скачайте его и откройте на своем компьютере.







117420, г. Москва, ул. Наметкина, 16, стр. 1.
Офис: ул. Коровий вал, 7


Департамент анализа

рыночной конъюнктуры


+7 (495) 983 18 00


ПРОДАЖА ИНСТРУМЕНТОВ

ФОНДОВОГО РЫНКА

ПРОДАЖА
ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТО
В

+7 (495) 988 23 75

+7 (495) 983 18 80


ТОРГОВЛЯ НА ФОНДОВОМ

РЫНКЕ

ТОРГОВЛЯ НА ДОЛГОВОМ

РЫНКЕ

+7 (495) 988 24 10

+7 (499
)

271

91

04
















































Copyright © 2003


201
5
. «Дбирспнвбол» (
Б
лчйпожсопж пвъжтугп). Гтж рсбгб ибъйъжоь

Данный отчет подготовлен аналитиками «Газпромбанка» (
А
кцион
ерного общества) (далее


ГПБ (
АО)) на основе публичных источников, заслуживающих, на наш взгляд, доверия, однако ГПБ (
АО) не
осуществляет проверку представленных в этих источниках данн
ых и не несет ответственности за их точность и полноту. Представленные в отчете мнения и суждения отражают только личную точк
у зрения
аналитиков относительно финансовых инструментов, эмитентов, описываемых событий и анали
зируемых ситуаций. Мнение ГПБ (
АО)

может отличаться от мнения аналитиков. Отчет соответствует дате его
публикации и может изменяться без предупреждения, в том числе в связи с появлением новых корпора
тивных и рыночных данных. ГПБ (
АО) не обязан обновлять, изменять или дополнять данный отче
т или
уведомлять кого
-
либо об этом. Аналитические материалы по эмитентам, финансовым рынкам и финансовым инструментам, содержащиеся в отчете, не пр
етендуют на полноту. Информация, содержащаяся в
данном отчете или приложениях к нему, представляется исключит
ельно в информационных целях и не является советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги или иные
финансовые инструменты, офертой или рекламой, если иное прямо не указано в настоящем отчете или приложениях к нему. Финансовы
е инструм
енты, упоминаемые в данном отчете, могут быть не
подходящими инструментами инвестирования для определенных инвесторов. Отчет может содержать информацию о финансовых инструмен
тах, недоступных для покупки или продажи непрофессиональными
участниками рынка. От
чет не может служить основанием для принятия инвестиционных решений. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения самост
оятельно, привлекая собственных независимых
консультантов, если сочтут это необ
ходимым. Ни аналитики, ни ГПБ (
АО) не несут ответст
венность за действия, совершенные на основе изложенной
в этом отчете информации. ГПБ (
АО) и/или его сотрудники
могут иметь открытые позиции, осуществлять операции с ценными бумагами или финансовыми инструментами, выступать маркет
-
мейкером, агентом организ
атором, андеррайтером, консультантом или
кредитором эмитента ценных бумаг или финансовых инструментов, упомянутых в настоящем отчете.










МАКРОЭКОНОМИКА

15 ПКУаВСа 2015 Д.

1


Copyright

© 2003
-
2015

Газпромбанк (
A
кционерное общество)

Все права защищены

Департамент анализа

рыночной конъюнктуры


РЕЗЕРВ
НЫЕ ФОНДЫ

РОССИИ
:

ПОСЛЕДСТВИЯ УСКОРЕНН
ОГО РАСХОДОВАНИЯ


Краткий

обзор

Международные

резервы
России

остаются

одним

из

ключевых

показателей

финансовой

надежности

страны
,
на который также ориентируются
мировы
е

рейтинговы
е

агентств
а


отметим, что
Fitch

предоставит оценку суверенного
рейтинга России 16 октября
.

Банк

России

(
ЦБ

РФ
)

планирует увеличить

объем
международных резервов

до

500

млрд долл
. в течение следующих
5
-
7

лет
,

что выведет страну на пятое место
в
мире по данному показателю
.

Вместе

с

тем
,
согласно

проекту

федерального

бюджета

на

2016

г
.
,

правительство

планирует потратить
2
,
1

трлн руб. из
Р
езервного фонда
, что частично затронет и
международные резервы
.

В результате возникают три основных вопроса
:

1)

Не

будут

ли

средства

Резервного

фонда

потрачены

слишком

быстро

(
в
течение
2016
-
20
17

гг.
)

на финансирование дефицита федерального
бюджета
?

2)

Каков
ы

возможны
е

последствия

использования

средств

Р
езервного

фонда

для

процентных

став
ок
,

валютн
ого

рын
ка

и инфляци
и
?


3)
Достаточно ли текущего объема международных

резервов?

Выводы



Вероятность

того
,
что

Р
езервный

фонд

будет

полностью

исчерпан

к

концу

1
П
18
,

довольно

высока

в

условиях

заморозки

бюджетного

правила

на

2016
г
.

Выход на целевой уровень

по размеру Резервного фонда

в
2
трлн руб. к
концу
2017

г. выглядит весьма сомнительн
ым
.



Если

масштабное

расходование

средств

Р
езервного

фонда

продолжится
,
ЦБ

РФ

будет вынужден

абсорбировать

избыточную

ликвидность, чтобы
избежать дальнейшего роста
рублевых
процентных ставок и разгона
инфляции
.



Вследствие

запланированных

на

2016
г
.
серьезных

трат

Резервного

фонда
можно ожидать соответствующего снижения объема операций валютного
РЕПО с ЦБ РФ
.

При этом вероятность

того
,
что

Банк

России

повыси
т нормы
резервирования, незначительна
.



Текущий

уровень

международных

резервов

России

является

комфортным

и

довольно внушительным по сравнению с другими странами
G
-
20
.



Целевой

уровень

международных резервов

в

500

млрд

долл
.

выглядит

избыточным

даже

с

учетом

того

факта
,
что

Россия
,

будучи

ресурсной (и, как
следствие, зависимой от цен на сырьевые товары)

экономикой
,

вынуждена

поддерживать более высокий объем
международных резервов
, чем прочие
развивающиеся
страны
.


Гульнара Хайдаршина
,
к.э.н.

+7 (495) 983 17 25

Gulnara
.
Khaidarshina
@
gazprombank
.
ru












МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

2


1.
Резервный

фонд

как

часть

международных резервов
:
потенциал исчерпания

Согласно

данным

Министерства

финансов

РФ
,
на

1
октября

размер

Резервного

фонда

в

рублевом

выражении

составлял

4

671

млрд руб.

(6%

от

ВВП
),

что

на

5
,
6%

ниже

январского

уровня
.

В

долларовом

выражении

сокращение

Резервного

фонда

за

аналогичный

период

было

более

существенным



на
19
,
8%

до
70
,
5
млрд долл
.
В

связи

с

этим

возникает

вопрос



на

сколько

хватит

средств

Р
езервного

фонда

и

когда

правительств
у

потребуется

больше

международных

резервов

для
финансирования дефицита бюджета
.




Динамика изменения Резервного фонда

(
в рублях и долларовом эквиваленте
)






Источник
:
Минфин
,
расчеты
Газпромбанка




По

прогнозам

Минфина
,
в

2015
г
.
из

Резервного

фонда

будет

потрачено

1,
6

трлн

руб
.
или

32
,
4%

его

совокупного

объема

по

состоянию

на

конец

2014

г
.
Принимая

во

внимание

намерение

Минфина

потратить

еще

2
,
1

трлн

руб
.
в

2016

г
.
и

до

1

трлн

руб
.
в

2017

г
.
,

мы полагаем, что Резервный фонд может быть полностью
исчерпан к концу
1
П
18.

В

сентябре

правительство

проголосовало

за

заморозку

бюджетного

правила

в

2016

г
.
,

которое является

основан
ием для дальнейшего накопления Р
езервного
фонда в случае положи
тельной динамики
нефтяных котировок
.
В результате

в

следующем

году

ограничение

госрасходов
,

в

случае

увеличения объема

дополнительных доходов

от

нефти
,

не будет действовать
.

Таким

образом
,
даже в
случае удорожания нефти вероятность компенсации трат
Р
езервного фонда в
2016 г. в рамках нового
бюджетного правила


миним
альна.




Прогнозный объем трат Резервного фонда






Источник
:

Минфин
,
расчеты Газпромбанка



0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
ФЕВ 08

ИЮН 08

ОКТ 08

ФЕВ 09

ИЮН 09

ОКТ 09

ФЕВ 10

ИЮН 10

ОКТ 10

ФЕВ 11

ИЮН 11

ОКТ 11

ФЕВ 12

ИЮН 12

ОКТ 12

ФЕВ 13

ИЮН 13

ОКТ 13

ФЕВ 14

ИЮН 14

ОКТ 14

ФЕВ 15

ИЮН 15

ОКТ 15

НМСЕ ЕПММ.

УСМО СФВ.

РЕЖЕРВНЫЙ ФОНД, ТРКН РУБ. (К.ШК.)

РЕЖЕРВНЫЙ ФОНД, МКРД ДОКК. (ПР.ШК.)

4
,
9

3
,
3

1
,
2

0
,
2

2
,
0

0
1
2
3
4
5
6
01.01.2015
01.01.2016
01.01.2017
01.01.2018
УСМО СФВ.

РЕЖЕРВНЫЙ ФОНД (ОЦЕНКА), ТРКН РУБ.

ЦЕКЕВОЙ ОРИЕНТИР МИНФИНА

1
,
6
усмо сфв.

2
,
1
усмо сфв.

1
,
0
усмо сфв.









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

3


Следующий

вопрос

заключается

в

том
,
каким

образом

Минфин

намерен

сохранить

объем

Резервного

фонда

на

уровне

2
,
0

трлн

руб
.
к

концу

2017

г
.
при

дефиците

федерального

бюджета

в

3%

от

ВВП

в

2016

г
.

(2
,
4

трлн

руб
.


согласно
проекту бюджета
,

которы
й

находится на рассмотрении
).

Два

возможных

сценария

достижения

целевого

ориентира по
Резервному фонду
:



увеличение

госзаимствований
;
или



использование

средств

Фонда национального благосостояния (ФНБ)
.

На

наш

взгляд
,
привлечение

дополнительных

госзаимствований

для

покрытия

дефицита

бюджета выглядит более целесообразно в условиях умеренного
соотношения «долг/ВВП»

(13
,
4%

в

2014

г.
).
В

таком случае

наиболее

подходящим

способом

могло

бы

стать

размещение

локальных

госбумаг
,

но для этого
необходимо участие иностранных инвесторов, например, китайских
.

Однако

если

дополнительный

чистый

объем

госзаим
ствований

превысит

2

трлн

руб
.
в

2016

г
.
,

внутренний

рынок

долга

пострадает

вследствие вытеснения с него
эмитентов
негосударственного сектора
,

даже несмотря на привлечение иностранных
инвесторов
.
По

нашим

оценкам
,
свободная

емкость

локального

рынка

облигаций

в

2016
г
.
составит

не

более

1
,
3
трлн

руб
.,
а значит восполнить бюджетный дефицит,
не прибегая к помощи Резервного фонда и ФНБ (и, как следствие,
международных
резервов
), будет проблематично
.




2.
Потенциальное

влияние

расходования средств Резервного
фонда на
российские
финансовы
е

рынк
и

Учитывая
,
что

значительная

часть

средств

Резервного

фонда

номинирована

в

иностранной валюте
,
существенное
их
расходование может оказать влияние на
валютный рынок РФ и уровень процентных с
тавок, если
Центробанком

не будут
своевременно реализованы мероприятия

по стерилизации ликвидности
.

«Расходование»

средств

Резервного

фонда

в

текущем

году

осуществлялось

ЦБ

опосредованно
,
путем сокращения объемов собственных кредитных операций
.
Согласно

ре
гулятору
,
в

случае

крупномасштабного

расходования

международных
резервов
,
ему придется прибегнуть к стерилизации увеличившегося денежного
предложения
.
Можно

предположить
,
что

расходование

средств
,
эквивалентных

2,1
трлн

руб
.
,

в

течение

года будет
чувствительным для рынка
,
поскольку
среднедневной объем валютного РЕПО ЦБ с российскими банками оценивается
в

1,8

трлн руб
.

Мы полагаем
,
что наиболее

вероятным

способом

абсорбции

значительной доли притока валютной ликвидности на локальный рынок станет
сниж
ение объемов сделок
валютного
РЕПО ЦБ с банками
.
В

этом

случае

серьезных

последствий

ни

для

обменного курса

рубля

к

доллару
,
ни

для

процентной ставки не
будет
.

Следующий

вопрос

в

том
,
по
-
прежнему

ли

Россия обладает достаточным
объемом
международных
резервов
.

3.
Достаточность

международных резервов

России

На текущий момент Россия занимает восьмое место в мире по объему
международных резервов
, уступая Китаю, Японии, Саудовской Аравии, Швейцарии,
Тайваню, Бразилии и Южной Корее.

По состоянию на 1 октября размер
международных резервов

страны составил 371,3
млрд долл., снизившись на 3,8% с начала года. С 1 января 2014 г. на фоне высокой
рыночной волатильности Россия и
зрасходовала
27,1% своих
международных
резервов
.
К

1 октября объем

резервов остается на 13% ниже уровня декабря 2008 г.

Вплоть до конца 2012 г. Россия наравне с другими странами БРИКС (за исключением
Индии, которая в 2П11 потратила 7% своих
международных резервов
) нарастила
международны
е

резерв
ы

благодаря высоким ценам на нефть. Вопреки популярному


Расходование

средств

Резервного

фонда
:
ЦБ

абсорбирует

излишнюю
ликвидность

с

целью

предотвращения

волатильности внутренней процен
тной
ставки









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

4


мнению о том, что значительное сокращение
международных резервов

России
началось в 3К14, отме
тим
, что в действительности этот процесс начался годом ранее
(с 3К13) на фоне исчерпания профицит
а

бюджетов
других стран БРИКС (за
исключением Китая, на долю которого приходится около 32% общемирового объема
международных

резервов
).


Сравнение
международных резервов

России и некоторых
развивающихся рынков






Источник
:
МВФ
, Bloomberg




Согласно ЦБ, целевой уровень
международных резервов
России на 5
-
7
-
летнем
горизонте составляет 500 млрд долл. (это уровень 2010
-
20
13

гг.). С мая по июль
2015

г. ЦБ постепенно
приобретал

американскую валюту

на внутреннем рынке. В
результате регулятору удалось нарастить объем
международных резервов

лишь на
0,45%. Учитывая, что умеренная волатильность перестала быть типичной для
обменного

курса рубля к доллару, мы полагаем, что вероятность значительного
пополнения
международных резервов

РФ в ближайшие 12 месяцев
довольно

мала.

При

оценке

достаточности

международных резервов

страны

экономисты исходят
из разных критериев
.
Мы

для

проведения

стресс
-
теста

международных резервов

РФ в текущих условиях

применили нижеизложенные критерии
, согласно
следующим ориентирам
:



Критерии
,
определяющие

достаточность

национальных
международных резервов

КРИТЕРИЙ

ПОРОГОВЫЙ
УРОВЕНЬ

КОММЕНТАРИЙ

Международные
резервы
/

объем

внешних

краткосрочных

суверенных

долговых обязательств

100%

К
ритерий, известный как
«
правило
Гринспен
а
-
Гвидотти
»
, является одним из наиболее
широко применяемых экономистами. Согласно

ему
, объем
международных резервов

должен быть достаточен для покрытия суверенных долговых обязательств в краткосрочной
перспективе.

Международные резервы
/

денежн
ая

масса

M
2

20%

Когика

применения

данного

критерия

предполагает
,
что

денежная

масса

должна

обеспечиваться

высоколиквидными
активами
,
а
международные резервы

явно могут считаться своего рода
гарантией. Данный

критерий

особенно

применим

к

ресурсным

экономикам
,
таким

как

российская
(
несмотря на меры, применяемые для развития импортозамещения
).

Международные резервы
/

квартальный
объем
импорта

100%

Данный

ориентир

важен

для

стран

с

высоким

уровнем

зависимости

от

импорта
;
подверженным

рискам
,
связанным

с

шоками

для

платежного

баланса

и

с

ограниченным доступом к рынкам
капитала
(
Россия в этой связи является хорошим примером, учитывая

санкции
).

Международные резервы
/

ВВП


10%

Мера

достаточности
,
отражающая

стабильность

объема

международных резервов

по отношению
к масштабу экономики страны
.












МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

5


Исходя

из

вышеуказанных

критериев
,
мы

приходим

к

выводу

о

том
,
что

объем
международных
резервов

РФ достаточен и в большей части хорошо сопоставим
со средним значением стран
G
-
20
.

По

состоянию

на

1
октября

объем

международных резервов

РФ

превысил

общий

размер

госдолга

в

6,8 раз, что указывает на
возможность погашения внешнего
долга в полном объеме
(
включая краткосрочную часть
)

даже на ожиданиях
вероятных расходований средств для финансирования дефицита госбюджета
.

Объем

квартального

импорта

также

с

существенным запасом

покрывается
международными р
езервами

РФ
:
данное соотношение близко к
1
,
8х,
что мы
считаем довольно
высоким

значением
.

Соотношение

международных резервов

России

и

денежной

массы

M
2
более чем в
три раза выше порогового значения в
20% (
а также среднего значения стран
G
-
20
),
что является

дополнительным по
зитивным

моментом
.

Соотношение

международных резервов

и

ВВП

также

довольно

высокое

и

по
-
прежнему

находится

на

уровне

20%,
что примерно на
5
п.п. выше показателей
Мексики
,
Индии и Бразилии
,
но ниже показателя Китая


34
,
3%.


Объем
международных резервов

России
остается достаточным


Достаточность

международных резервов

России
:
анализ критериев






Источник
:
МВФ
,
ФСГС
,
Минф
ин
,
Bloomberg
,
расчеты Газпромбанка






20
,
0%

67
,
4%

176
,
4%

683
,
0%

0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
МЕЕДУНАРОДНЫЕ
РЕЖЕРВЫ/ВВП

МЕЕДУНАРОДНЫЕ
РЕЖЕРВЫ/М2

МЕЕДУНАРОДНЫЕ
РЕЖЕРВЫ/ИМПОРТ ЖА 3
МЕС.

МЕЕДУНАРОДНЫЕ
РЕЖЕРВЫ/ОБЪЕМ ВНЕШН.
ГОСДОКГА

ВЫШЕ СРЕД. СТРАН

"БОКЬШОЙ ДВАДЦАТКИ"

ВЫШЕ СРЕД. СТРАН

"БОКЬШОЙ ДВАДЦАТКИ"

НИЕЕ СРЕД. СТРАН

"БОКЬШОЙ ДВАДЦАТКИ"

ВЫШЕ

СРЕД.
СТРАН

"БОКЬШОЙ ДВАДЦАТКИ",

УДОВКЕТВОРЯЕТ ПРАВИКУ


ГРИНСПЕНА
-
ГВИДОТТИ









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

6


Соотношение
международных резервов

и ВВП России и других стран «Большой
двадцатки»






Источник
:
МВФ
,
Bloomberg
,
расчеты

Газпромбанка



Баланс

текущего

счета

России остается

положительным;

за

9
М
15
он

составил

49,9
млрд

долл
.,
увеличившись

на

13,2%
г
/
г

благодаря

сокращению

дефицита
счета
операций с капиталом

с 10,
2
млрд долл. по состоянию на
30

сентября
2014

г. до 0,
2

млрд долл. на
30

сентября 2015 г. Таким образом, состояние счета
текущих операций выглядит позитивно и не требует привлечения дополнительных
средств из
междуна
родных резервов в краткосрочной перспективе
.




Баланс

текущего

счета

России






Источник
:
ЦБ

РФ
,
расчеты

Газпромбанка







Аргентина

Австралия

Бразилия

Канада

Китай

Франция

Германия

Индия

Индонезия

Италия

Япония

Юж. Корея

Мексика

Спттйя

Сауд. Аравия

Юж. Африка

Турция

Великобрит.

США

ЕС

-1 000
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
-5
0
5
10
15
20
25
НЕЖЕФОБСПЕОЬЕ СЕИЕСГЬ, НМСЕ ЕПММ.

НЕЖЕФОБСПЕОЬЕ СЕИЕСГЬ
/
ГГР
,%

0
20
40
60
80
100
120
2009
2010
2011
2012
2013
9M14
2014
9M15
НМСЕ ЕПММ.

13
,
2%









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

7


Наши

расчеты говорят о том, что
международные резервы

России

по
-
прежнему
находятся на

достаточно

высоком

уровне.
Таким
образом,

даже

если

запасы

Резервного

фонда

будут

исчерпаны
,
это

не

приведет

к

дефициту

высоколиквидных резервных активов в экономике страны
.

4.
Потенциальные изменения

в структуре

международных
резервов


Структура
международных резервов

России остается стабильной


в ней
преобладают высоколиквидные активы, номинированные в иностранной валюте
(89% по состоянию на 1 октября). Они включают в себя ценные бумаги, валюту и
депозиты (более подробно мы раскрыли структуру
международных резервов

Р
оссии в нашем отчете
Central

Bank

s

FX

Reserves
:
a

sneak

peak

от 20 января
2015
г.).

По нашим расчетам, около 20%
международных резервов

России составляют
казначейские обли
гации США (
US

Treasuries
,
UST
), что привело к высокой
зависимости благосостояния нашей страны от изменения цены этого
инструмента. Вслед за заметным снижением вложений в
UST

в период 2013
-
1К15 Россия вновь увеличила объем
UST

(+22,8%) в мае
-
июле 2015 г. (х
отя
другие страны БРИКС не были склонны наращивать вложения в этот
инструмент). По состоянию на 31 июля, Россия была 16
-
м по величине
держателем
UST

(среди внешних инвесторов
).




Структура

международных резервов
России







Источник
:
ЦБ

РФ
,
расчеты

Газпромбанка






84%

2%

1%

13%

87%

2%

1%

10%

89%

2%

1%

8%

АКТИВЫ В ИНОСТРАННОЙ ВАКЮТЕ

СДР

РЕЖЕРВЫ МВФ

МОНЕТАРНОЕ ЖОКОТО

1

ОКТЯБРЯ
, 2015

1

ОКТЯБРЯ
, 2014

1

ОКТЯБРЯ
, 2013









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

8


Крупнейшие

держатели

UST

среди зарубежных государств по состоянию на
1

июля
2015

г.






Источник
: Bloomberg,
расчеты

Газпромбанка





Держатели

UST
:
России в сравнении с рядом развивающихся рынков






Источник
: Bloomberg




Мы считаем, что в дальнейшем
Банк России

может
обратиться к

вопрос
у

снижения

доли
UST

в структуре
международных резервов

России по следующим причинам:



высокая

волатильность

рынка

на

фоне

продолжающейся

неопределенности

по поводу дальнейших изменений ставок

по федеральным фондам США
;
и



крупные

продажи

UST
,
осуществленные

Китаем

(
крупнейшим

держателем

UST

среди зарубежных государств)
c

целью оказания экстренной поддержки
локальным финансовым рынкам
.
Международные

резервы

Китая

сократились

на

329
млрд

долл
.
с

начала

года

(
цифра
,

сопоставимая

с

общим объемом
резервов России и Индии
)

ввиду принятия правительством страны срочных
мер по стабилизации финансовых рынков
.
В
ероятн
ей всего
,
сокращение

резервов

связано

с

продажей
Китаем
UST
.

Учитывая
,
что

не

только

Китай
,
но

и

другие

развивающиеся

страны могут

прибегнуть

к

продажам

UST

для стабилизации экономики
,
можно полагать, что
доля
UST

в структуре
международных резервов

России
(
порядка
20%)

в
дальнейшем
будет снижаться
.


Доля

UST

в

структуре

международных
резервов

России

может быть
пересмотрена

1240.8

1197.5

256.7

217.5

216.6

212.6

185.2

182.3

168.6

155.4

116.3

112.5

85.9

81.7

1647

КИТАЙ

ЯПОНИЯ

БРАЖИКИЯ

ШВЕЙЦАРИЯ

ИРКАНДИЯ

ВЕКИКОБРИТАНИЯ

КЮКСЕМБУРГ

ГОНКОНГ

ТАЙВАНЬ

БЕКЬГИЯ

ИНДИЯ

СИНГАПУР

МЕКСИКА

РОССИЯ

ДРУГИЕ

6
,
1
УСМО ЕПММ.

0
50
100
150
200
250
300
ЯНВ 10

АПР 10

ИЮК 10

ОКТ 10

ЯНВ 11

АПР 11

ИЮК 11

ОКТ 11

ЯНВ 12

АПР 12

ИЮК 12

ОКТ 12

ЯНВ 13

АПР 13

ИЮК 13

ОКТ 13

ЯНВ 14

АПР 14

ИЮК 14

ОКТ 14

ЯНВ 15

АПР 15

ИЮК 15

НМСЕ ЕПММ.

РОССИЯ

МЕКСИКА

ИНДИЯ

БРАЖИКИЯ









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

9


5.
Международные резервы

России
:
побочные эффе
кты
достаточности

Учитывая
,
что

международные резервы

в основном представляют собой

высоколиквидные

активы
,
и

их

движение

может

отразиться

на

состоянии
денежной

массы

внутри

страны
,
мы

проанализировали

динамику соотношения
показателя денежной массы


агрегата

M
2 (
в рублях
)


к
международным
резервам

(
в долларах
)
в сравнении с курсом руб.
/
долл. Мы видим, что
соотношени
е

денежной

массы

(в рублях)

к

международным резервам (в долларах)

можно

считать

показателем, схо
жи
м по конструкции с курсом доллара по
от
ношению к рублю (руб./долл.)
.


Коэффициент

«
M
2/
международные резервы
»

в сравнении с кросс
-
курсом руб.
/
долл.









Источник
:
ЦБ

РФ
,
Bloomberg
,
расчеты

Газпромбанка





В период с апреля 2006 г. по декабрь 2009 г. динамика коэффициента
«
M
2/
международные резервы
»

практически
полностью
совпадала с колебаниями
курса руб./долл. (отмечено как «Период
I
» и «Период
II
»
на

приведенно
й

выше
диаграмме
). Если посмотр
еть

на динамику
международных резервов

в рамках этого
периода, то значительное сокращение резервов дает основания полагать, что
ЦБ

стремился сохранить привязку курса руб./долл. к коэффициенту
«
M
2/

международные
резервы
»

и, возможно,
извлечь

излишнюю денежную массу с рынка. Этот период
также совпадает со спадом в российской экономике
, который сопровождался

резким
ростом
международных резервов

в процессе «подготовки» к кризису («Период
I
») и
дальнейшим расходованием резерво
в («Период
II
») для поддержания валютного
курса.


Текущий

уровень

международных
резервов
России

может

вызвать

чрезмерны
й прирост денежной массы

0
100
200
300
400
500
600
700
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
АПР 00

ДЕК 00

АВГ 01

АПР 02

ДЕК 02

АВГ 03

АПР 04

ДЕК 04

АВГ 05

АПР 06

ДЕК 06

АВГ 07

АПР 08

ДЕК 08

АВГ 09

АПР 10

ДЕК 10

АВГ 11

АПР 12

ДЕК 12

АВГ 13

АПР 14

ДЕК 14

НМСЕ ЕПММ.

СФВ.
/
ЕПММ.

M2 (
С ПРПАВКОЙ НА СЕЖОННОСТЬ)/ЖВР

(К. ШК.)

КРОСС
-
КУРС РУБ./ДОКК. (К. ШК.)

ЖВР, МКРД ДОКК. (ПР. ШК.)

-15
-10
-5
0
5
10
15
МАР 00

ОКТ 00

МАЙ 01

ДЕК 01

ИЮК 02

ФЕВ 03

СЕН 03

АПР 04

НОЯ 04

ИЮН 05

ЯНВ 06

АВГ 06

МАР 07

ОКТ 07

МАЙ 08

ДЕК 08

ИЮК 09

ФЕВ 10

СЕН 10

АПР 11

НОЯ 11

ИЮН 12

ЯНВ 13

АВГ 13

МАР 14

ОКТ 14

МАЙ 15

%

РЕАКЬНЫЙ ВВП, Г/Г, %

Ржсйпе

I

Ржсйпе
II

Ржсйпе
III









МАКРОЭКОНОМИКА


15 ПКУаВСа 2015 Д.

10


Исторически

государства
,
в которых практиковалась

регулируем
ая

валютн
ая

политик
а
,
старались

поддерживать

более низкий уровень коэффициента
«
M
2/
международные резервы»
, чем страны со свободно колеблющимся курс
ом
.
В

2014
г
.
Россия

завершила

переход

от

режима

валютного

коридора

к

свободному

курсу

рубля
в комплексе с

та
р
гетировани
ем

инфляции. Однако

тенденция к
снижению соотношения

международных резервов и

M
2

сформировалась

гораздо

раньше
.

Видно
,
что

текущий

уровень

денежной

массы

в

России

непропорционален
международным резервам
,
особенно

в

условиях

экономического спада и высоких
инфляционных ожиданий
.
Жначительное

расходование

международных резервов

(
включая

соответствующие

активы

Резервного

фонда
)
привязано

к

денежным

факторам

и

может

вызвать

(
если
ЦБ
не прибегнет к мерам по стерилизации
ликвидности
)
существенный рост денежной массы
,

создавая таким образом
фундамент для ускорения инфляции
.



Приложенные файлы

  • pdf 25836544
    Размер файла: 1 MB Загрузок: 0

Добавить комментарий